要闻速递：2023年酒店行业中期策略 60%以上单体酒店独立经营

疫情前，首旅酒店与锦江酒店估值并无明显差距。2015 年前后，锦江 与首旅通过并购跻身中国酒店业前三。由于两家公司相似的发展路径， 以及并购后整合进程均相对不易，2016-2019 年间，其估值上并没有明显差距。

而疫情 期 间 ，首旅酒店与锦江酒店估值差距拉开。2020.01.01- 2023.06.14，首旅酒店 wind 一致预期动态平均 PE 为 23x，锦江酒店 平均 PE 为 33x，两者之间估值差异明显。在此期间，锦江酒店超额收 益 78%，首旅酒店超额收益 7%，我们认为估值的差距是其超额收益差 别的主要原因。

(资料图片仅供参考)

疫情前后酒店龙头公司之间估值上的差异，我们认为，主要反映的是 开店能力的差别，背后体现的是市场对首旅酒店成长性的担忧。 这种担忧通过首旅以下两方面体现出来：1.标准店门店增长乏力。2.增 量酒店主要是软品牌酒店，利润贡献有限。

疫情期间，标准店增长乏力。2022 年底，锦江、华住、首旅三家公司 分别较 2019 年增长 3046，2925，-33 家门店。疫情下，其他龙头集团 标准门店逆势扩张时，而首旅标准品牌门店数量增长相对停滞。

软品牌门店翻倍，但单间酒店利润贡献有限。与其他龙头战略上有所 不同，疫情期间，首旅将主要的精力放在软品牌门店开拓上（软品牌与 标准品牌的区别在于无需统一装修，投资金额少）。截至 2022 年，首 旅以“云酒店”及“华驿酒店”为代表的软品牌门店数量达到 2451 家， 较 2019 年增长近 4 倍。但软品牌酒店在房间数量、Revpar 以及抽佣 率上与标准品牌存在差距，单间酒店贡献利润有限。根据 2019 年报、 首旅官网以及云品牌官方数据，软品牌单酒店房间数量仅为标准品牌一 半左右，RevPAR 分别是标准经济型品牌和中高端品牌的 77%、49% （2019 年数据）；而佣金率上，软品牌约为 7%，标准品牌约为 9%（不包含店长工资）。根据我们测算，假设在利润率相等的情况下，一 间软品牌酒店的持续加盟费贡献的利润仅是一家标准经济型酒店的 34%，一家标准中高端酒店的 19%。

成长性和稳定性是企业估值中两个重要的维度，在产业的不同发展阶 段，其重要性并不完全相同。当前阶段，酒店连锁化率仍处在较低的 水平，连锁酒店市场仍是增量市场，成长性在当前酒店龙头公司估值 中权重并不低。 首旅酒店在疫情期间新增供给主要为云酒店，单间酒店利润贡献更少， 而主要利润来源的标准店数量增长进入调整期，我们认为这是造成其 与其他酒店龙头估值差异的主要原因。

2.1 公司历史并购对当前的影响

2014 年的重要变化：剥离旅行社，聚焦酒店。公司成立于 1999 年，起初主要以旅行社和景区业务为主。2014 年，在国企改革浪潮下，公 司逐渐剥离旅行社以及展览业务，聚焦利润更高的酒店业务。公司先后 收购了多个酒店品牌，并于 2016 年并购如家酒店。

与锦江并购铂涛和维也纳不同，如家和首旅酒店渊源颇深。首旅酒店 控股股东首旅集团是如家最早的投资股东之一。在如家成立之初，首旅 集团将北京地区位臵较好的酒店资产交给如家经营管理，为如家在北京 地区打开市场奠定基础。而并购如家也让首旅一举跻身中国酒店行业规 模前三。

并购如家给公司带来了两个层面的积极变化： 1.切入市场更大的有限 服务型酒店赛道，完善品牌矩阵。2.商业模式得以成功向加盟转型， 盈利能力与稳定性增强。 切入有限服务型赛道，完善品牌体系。在并购前，公司的酒店业务以 高星级酒店资产运营为主，本身市场空间较小，而并购如家帮助公司进 入了市场更加庞大的有限服务型酒店市场。截至 2022 年，公司共拥有 23 个标准品牌（不包括云品牌），形成了从经济型到高端的全赛道覆盖。

更为重要的是，公司酒店业务的主要盈利来源由直营为主转为加盟为 主，经营稳定性增强。在并购前，首旅的直营店贡献酒店业务主要的利 润，2015 年直营店贡献了酒店利润的 57%，利润端对于直营店的依赖也 使得酒店业务盈利波动较大。而并购如家之后，酒店不仅成为了公司主 要的利润来源，且其利润来自于加盟店的比例也大幅提升。虽然由于成 本端合并披露的影响，难以拆分清楚并购后直营与加盟利润的占比，但 由于 2015 年如家加盟店贡献如家自身 98%的利润，对如家的并购势必 大幅提高公司加盟利润的占比，这种利润来源的改变增强了酒店业务的 盈利稳定性。 此外，并购如家也成功打开了长期成长空间。实际上，在确立酒店主 业之后，首旅酒店最大的困扰在于依靠自身品牌难以快速实现全国化扩 张。同当时大部份地方国有酒店企业一样，首旅的加盟品牌欣燕都，首 旅建国等虽然凭借优秀的物业资源，在当地市场有一席之地，但由于缺 少稳定的跨省客流，无法吸引加盟商投资，省外扩张乏力。2012-2015 年间，首旅酒店加盟业务收入几乎没有增长。而如家酒店有着数量庞大 的会员（2015 年非企业会员达到 4700 万），收购如家，使首旅成功地 完成了价值增长方式的转变，2016-2019 年，首旅酒店加盟业务复合增 速达到 18%。

然而，这笔并购也成为其自身的局限。这表现在两个层面：1.如家系产 品成立较早，疫情期间更早步入代际转化期，关店数量增加。2.如家以 经济型酒店为主，行业本身增长放缓。 产品进入迭代期，关店数量增加。如家酒店诞生于 2002 年，而华住的 经济型酒店汉庭和锦江的经济型酒店 7 天都成立于 2005 年。2016 年首 旅私有化如家时，如家店龄结构已经有所老化，整体进入到代际转化的 节点。2017 年以来，公司关店数量明显增加。

经济型酒店增速放缓，新拓店难度较大。由于 2010-2014 年大量新增 经济型酒店供给的出现，使行业入住率持续下滑，回报率的下降使得投 资人转向中端产品，2015 年之后经济型酒店增长逐步放缓。而首旅私 有化如家时，如家的产品结构中，经济型酒店占比达 91%，中端产品线 方兴未艾，新拓店难度较大。

回顾公司的发展历程，并购如家成功地帮助首旅完成了规模上的积累 以及商业模式的转型，但彼时如家店龄结构老化和以经济型为主的产 品结构也一定程度上造成了近年来标准店增长的压力来源。 正如第一章节所示，在疫情与产品更新换代叠加的 2020-2023 年，公 司的标准店增长速度与其他龙头公司出现了显著的差异。我们认为， 疫情是一个放大器，在逆境中放大了公司产品周期性的劣势。而公司 在疫情期间实际上已经做了内部提升，这种劣势，在疫后阶段有望实 现超预期的改善。

2.2 行业上行周期，标准店有望重归成长

下行周期加盟商开店意愿逐渐弱化，更考验连锁品牌的开发能力和主 观能动性。酒店行业具备周期属性，在周期下行时，伴随着产品回报率 的下降，投资人投资意愿降低，因而更考验连锁品牌的开发能力和主观 能动性。随着疫情的持续，2022 年，行业的新开店数量相对低于市场 预期。

上行周期到来将催化行业连锁化率提升。但随着产业向繁荣期过度， RevPAR 的持续提升将显著提高酒店的投资回报率，在挣钱效应的驱使 下，酒店行业有望迎来投资热潮，连锁化率将加速提升。

首旅酒店作为龙头企业，将在两个层面受益于行业投资意愿的复苏。 第一个层面：相对于其他非头部连锁品牌，首旅在流量规模上仍然具 备领先优势，其开店难度小于非头部品牌。第二个层面：相对于其他 头部连锁龙头，首旅在疫情期间渡过了产品更新迭代周期，并提升了 产品丰富度，在疫后或缩小与其他龙头公司的增速差。 在第一个层面，相对于其他非龙头公司，首旅在流量规模上仍然具备 领先优势。获客成本差异是单体酒店转向连锁酒店的关键，相较于单体 酒店对于 OTA 平台的依赖，连锁品牌的优势在于有着稳定的私域流量 可以有效降低酒店获客成本，这有助于提升加盟商整体回报率。从私域 流量规模来看，2022 年首旅会员数量分别达到 1.38 亿，仅次于锦江和 华住，与其他酒店集团相比仍有较大的领先，集团规模带来的获客成本 优势，使得首旅在行业上行周期中不会缺席。

在第二个层面，首旅相较于其他龙头公司，在疫情期间有几方面的改 善：

1. 经济型产品跨越换代周期高点，关店数量有望下降

如家系经济型酒店跨过产品换代周期高点，关店数量或逐渐减少。疫 情期间，如家经济型酒店关店数量提升。这主要是因为 2011-2014 年 开出的经济型酒店逐渐进入到换代周期（合同期通常为 10 年）。2014 年以后，经济型新开业酒店数量明显下降，在无其他因素影响情况下， 预计经济型关店数量将逐年减少。

2.标准店经济型品牌升级改造。

如家经济型酒店向 NEO3.0 升级。随着产品生命周期逐渐步入末尾，公 司推出了如家 NEO3.0 产品进行迭代。根据首旅如家微加盟数据， 2019 年全年，如家酒店改造后的门店 RevPAR169 元，未改造酒店 RevPAR137 元，整体相差 32 元。截至 2022 年，如家 NEO3.0 占如家 经济型品牌总店数的 49.5%，较疫情前提升近 30pct。随着经济型产品 改造的推进，客户满意度回升。2022 年，OTA 平台上如家整体产品 （不含轻管理)客户平均评分提升至 4.75。

3.中端及以上品牌逐渐放量。

中端及以上品牌在标准品牌中占比逐渐提升。尽管从总量看，标准品牌 自 2019 年以来几无增长，但是中高端酒店数量占比提升明显。截至 2022 年底，首旅标准品牌中中高端酒店数量占比达到 43%，较 2019 年提升 16pct。从盈利能力来看，中高端酒店盈利能力高于经济型酒店， 以加盟业务为例，2017-2019 年，首旅中高端酒店平均 RevPAR 是经 济型酒店 1.58 倍，考虑中高端酒店的品牌抽佣以及 CRS 占比通常好于 经济型酒店，因而单间中高端酒店客房产生的利润应在经济型酒店 1.58 倍以上。

另一方面，公司中高端产品线丰富度提升。除原有如家系三大品牌， 如家商旅，如家精选以及和颐之外，艾扉、万信、璞隐、逸扉在疫情期 间也有不错的拓店表现。

整体而言，首旅在疫情期间渡过了最为艰难的时段，其成长性有望在 疫后行业上行中重新展现，从而逐渐缩窄与其他龙头企业的估值差异。

2.3 管理效率和软品牌并非估值差距的主因

市场上一部分投资人认为，除了开店展现的成长性差异，锦江的管理 变革带来的效率提升以及首旅软品牌战略也是造成两家公司估值上差 异的原因。我们认为，两者均非首旅与锦江估值差距的主因。首旅在 疫情中，经营效率同样改善，且当下运营效率仍优于锦江。而软品牌 由于价值久期能见度低，估值上应予以折价，但其在公司利润贡献中 占比有限，对整体估值的拖累不大。

疫情期间，首旅的经营效率改善。 一方面，人房比持续下降。2020 年以来，首旅落地自助前台、智能送 物机器人等措施，提升酒店运营效率。受此影响，如家经济型和中高端 产品人房比持续下降。

另一方面，会员粘性提升，核心竞争力巩固。会员粘性是连锁酒店的 核心竞争力。疫情期间，公司重新梳理会员体系，提升会员权益。其中 最重要的是加强渠道价格管控，确保官网价格最优。这有效地增强了会 员粘性，截至 2022 年底，首旅会员总数量达到 1.38 亿，较 19 年提升 17%，中央预订率达到 48.5%，较 19 年提升 16.2pct。

首旅的总部费用控制仍优于锦江。2020-2023 年，首旅的管理费用率和 销售费用率控制均好于锦江。效率差异并非两者估值差异的原因。

与其他头部公司不同，软品牌酒店是首旅近年来拓店上的重要战略。 我们认为，从长期来看，软品牌的发展模式的确值得探索和讨论，首 旅的“云酒店”供给相对集中于经济型产品，经营久期存在一定的不 确定性，估值上应给予折价。但考虑到中国酒店产业仍处在连锁化率 早期阶段，在中期维度上，首旅的软品牌酒店依然是“资产”而非 “负债”。此外，从利润来看，软品牌实际贡献有限，不足以造成首旅 与其他酒店龙头之间估值的显著差异。

软品牌酒店不是“新概念”，但在中国发展历史并不长。区别于标准品 牌，软品牌无需标准化的装修，产品上可以保持自身特性，运营上独立 自主性高，其性质是酒店营销联盟。从国际范围看，软品牌并不是新概 念，最早的软品牌酒店可以追溯到 1928 年的丽鼎世酒店集团。但在中 国，软品牌依然是新事物，2017 年底印度软品牌酒店品牌 OYO 进入 中国市场，短短两年间开出上万家店，这也引起了产业内在位企业的注 意，首旅的“云酒店”，华住的“你好酒店”均应时而生。

长期看，我们认为软品牌更适合在中高端度假酒店市场发展。其原因 在于两个层面：（1）从需求端看，休闲度假酒店与具有个性化、体验 式的旅游需求更加契合，而软品牌酒店恰好贴合；（2）从经营层面看， 相较于经济型酒店，中高端酒店经营者对酒店服务品质、管理质量更 有把控，品牌失控风险更低。 软品牌的非标特性决定了其更适合休闲旅游市场。与商旅客倾向于标 准住宿不同，旅游消费者更倾向于具有个性化的酒店产品。而软品牌可 以保持自己独有的设计与风格，满足了个性化、体验式的旅游需求。根 据 STR, 相较于 2019 年，2021 年 7 月美国的软品牌入住率恢复快于硬 品牌（7 月份为暑期，旅游需求占主导），这也侧面反映了软品牌在旅 游上市场上更受旅游消费者欢迎。

中高端市场的生态有助于降低品牌失控风险。从管理上来看，软品牌 酒店一般情况下由酒店业主自行管理，对业主管理能力有所要求。相对 于大多数经济型酒店以夫妻老婆店为主的原始管理模式，中高端酒店经 营管理上通常更专业，即使业主本身并无太多酒店管理经验，也会聘请 专业管理人员进行管理，这有助于降低品牌失控风险。从美国软品牌酒 店市场上看，目前软品牌大多为高端酒店，2020 年美国高端以上软品 牌酒店占比高达 93%。

而中国软品牌酒店以中低端产品为主。无论是最早扩张的软品牌酒店 OYO，还是目前仍坚守在软品牌市场的首旅酒店，其主打的都是偏中 低端的经济型产品。产品与市场需求并不完全贴合，以及管理上的控制 力度较小，使得软品牌经营的久期能见度较低，这是市场给予软品牌估 值折价的根源。

然而，客观而言，经济型软品牌的确与当下中国酒店产业发展阶段有 一定适配性。这表现在两个方面：1.占据市场主要供给的经济型酒店连 锁化率仍处在较低水平，经济型软品牌相较于单体酒店仍有体验上的 优势。2.软品牌改造对物业条件和资金实力要求更低，与经济型酒店产业现实更匹配。 一方面，更低的连锁化率意味着经济型软品牌主要竞争对手是单体酒 店。根据盈蝶咨询数据，相较于中高档及豪华酒店，经济型酒店的连锁 化率更低。2021 年经济型酒店的连锁化率为 28%，市场供给侧仍有大 量的小旅馆式的酒店住宿设施。从产品体验而言，首旅的华驿及云酒店 产品侧尽管不像标准品牌装修统一，但在环境和设施上仍要强于大多数 单体酒店。根据首旅官方数据，截至 2021 年 6 月，加盟云酒店之后的 酒店平均 REVPAR 提升 26%。 实际上，美国现存的两大酒店品牌精选国际酒店和西部酒店在上世纪 40-50 年代的发展模式也与软品牌类似，彼时美国也处在连锁化率的较 低的阶段。

另一方面，软品牌改造要求与当下产业现实匹配。根据盈蝶咨询数据， 2021 年 15-69 间客房数量的酒店占比高达 77%，这部分酒店物业整体 质量较差，难以满足大多数标准品牌的要求，而软品牌对于房型等改造 要求灵活度较高。此外，根据《中国单体酒店业主大数据报告》，60% 以上单体酒店独立经营，且主要分布在下沉市场，资金实力相对较弱， 相较于标准品牌上百万乃至千万的投入，软品牌的改造资金要求更少， 容易被加盟商接受。

此外，首旅软品牌对于集团利润贡献有限。截至 2022 年底，首旅软品 牌门店占总加盟门店数量 46%，但根据前文测算，在假设利润率相同的情况下，其实际贡献的利润占加盟利润比重仅为 18%(一间软品牌酒 店的持续加盟费贡献的利润为一家标准经济型酒店的 34%，一家标准 中高端酒店的 19%)。假使未来软品牌需要战略性调整，也不至于造成 公司经营层面的伤筋动骨。 综上，中国软品牌酒店行业的发展是连锁酒店行业成长特定阶段的产 物。从长期维度来看，首旅选择的经济型为主的软品牌市场经营久期 存在一定的不确定性，估值上应给予折价。但从中期维度来看，中国 酒店行业仍处在连锁化率较低的阶段，软品牌仍然能够为加盟商创造 价值，其“资产”属性大于“负债”属性，且由于软品牌在集团利润 贡献占比有限，不足以造成首旅与其他龙头之间巨大的估值差异。

2023 年以来，酒店行业加速复苏。上行周期逐渐确认，将带动头部酒 店企业拓店端恢复，首旅作为行业龙头之一，其标准店有望重归成长， 进而带动估值修复。且当前行业尚处在复苏早中期，若后续景气度持 续上行，直营店营收占比更高的首旅还有望展现更大的利润弹性。

3.1 行业上行周期是前提

放开后，酒店行业加速恢复。2023 年以来，酒店行业 REVPAR 迅速回 升。根据头部酒店集团数据，截至 2023Q1，华住，锦江和首旅整体 REVPAR 恢复至 2019 年同期 119%，103%，99.5%。酒店行业迈过 周期低点，正式进入到景气周期上行阶段。

供给较 2019 年下滑 19%，短期内较难完全恢复。根据盈蝶咨询数据， 截至 2022 年底，中国酒店住宿设施客房总数达到 1426.4 万间，较 2019 年下滑 19%。从原因来看，大部分退出市场的酒店主要是 2010- 2012 年间扩张的经济型酒店，这部分酒店地租合同通常为 10-15 年，随着租金上涨（一线城市 2021 年平均商铺租金是 2010 年 2-3 倍， 其他城市为 1-2 倍），继续运营原有经济型产品已经无法维持回报率， 需要进行升级才能回到市场。根据产业信息网数据，新酒店从筹建到投入运营需要 6-12 月，考虑前期磋商和谈判需要一定的时间以及不同市 场恢复进度不一致导致的签约节奏不同，供给缺口短时间内难以完全恢 复。

3.2 上行周期首旅的估值差异有望缩窄

Q1 净关店数收窄，Q2 标准店开店情况有望改善。2023Q1 首旅新开标准 店 73 家，环比 Q4 开店回升，净关店数较 Q4 收窄。由于放开至春节前 大部分加盟商对于疫情后续发展持观望态度，三大酒店集团 Q1 新开业 门店数与 2022Q1 比均有小幅差距。但春节后随着行业景气度回升，加 盟商投资热度回升，而从选址到签约需一定时间，预计二季度，首旅开 店和签约情况将有明显改善。

此外，公司直营店占比高，若后续行业景气度超预期，其利润弹性更 大。与锦江和华住相比，首旅直营店营收占比更高，若行业后续景气度 持续上行带来 RevPAR 的超预期修复，将展现更大的利润弹性。但需 注意的是，由于首旅直营店中经济型酒店仍占据较大比例，且这部份酒 店产品较为老化，其直营店的经营改善往往更偏后，这部分弹性的体现 更依赖于行业周期的持续上行。

首旅酒店业绩的关键驱动因素。1）展店速度；2）RevPAR 恢复程度。 新开门店数量假设：根据公司规划，2023 年新开店 1500-1600 家，假 设 2024-2025 年，维持这一增速，新增门店数量均为 1600 家。 RevPAR 假设：疫情导致酒店行业供给侧出清，供给短期内较难回到 19 年水平，随着需求逐渐恢复正常，同店入住率和客单价将逐渐恢复 并超过疫情前水平。假设 2023-2025 年，经济型 RevPAR 均恢复至 2019 年的 90%，100%，102%；中高端 RevPAR 恢复至 2019 年的 95%，100%，102%；软品牌恢复至 85%，90%，90%。 毛利率假设：由于首旅直营店占营收比重较高，其成本端租金，折旧等固定成本高，营业成本增速将小于收入增速，参考华住集团， 23 年 Q1 营收端同比增长 67.1%，营业成本同比仅增长 15.5%，其毛利率同 比提升 32.4pct。我们假设未来三年首旅营业成本增速为 22.3%、4.8%、 2.4%，而根据我们预测，收入端增速分别为 62.0%、10.4%、5.1%， 受此影响公司毛利率将逐渐优化，未来三年毛利率分别为：36.3%、 39.6%、41.2%。

期间费用率假设：（1）销售费用率：考虑 CRS 占比提升，直营店渠道 费用逐渐减少，2023-2025 年分别为：4.5%，4.4%，4.3%。（2）管理 费用率：考虑集团有部分高端酒店布局的前臵费用，待高端酒店并入后 将逐渐摊薄，假设 2021-2023 年管理费用率逐渐降低,分别为：12.9%， 12.7%、12.5%。（3）财务费用：考虑新租赁准则影响，财务费用率前 高后低，2021-2023 年分别为：4.9%，4.2%，3.8%。 预计 2023-2025 年，营业收入分别为 82.4、91.0、95.7 亿，增速分别 为 62.0%、10.4%、5.1%；归母净利润 7.4、11.4、13.6 亿，增速分别 为 226.8%、54.4%、19.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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